香港 IPO 改革：回撥機制之爭與市場生態重塑
香港交易所（港交所）近年來積極推動上市制度改革，旨在提升市場競爭力，吸引更多優質企業來港上市。其中，首次公開招股（IPO）市場的定價及公開市場機制改革備受關注，尤其是「回撥機制」的調整，引發了市場各方激烈的討論與爭議。本文將深入分析港交所 IPO 改革的核心內容，重點剖析回撥機制調整的影響，並探討其對香港市場生態可能產生的深遠影響。
回撥機制：港股 IPO 的獨特風景
回撥機制是港股 IPO 中一個獨特的制度安排。簡單來說，當新股公開發售（即散戶認購部分）的超額認購倍數達到一定水平時，保薦人會將原本分配給國際配售（即機構投資者認購部分）的股份回撥至公開發售，以提高散戶的中籤率。
現行的回撥機制規定，若公開發售超額認購 15 倍或以上，回撥比例通常會達到 30% 甚至更高，最高可達 50%。此機制旨在平衡散戶和機構投資者的利益，讓更多散戶能參與新股投資，分享公司成長的紅利。
改革的核心：降低回撥比例上限
港交所提出的 IPO 改革建議中，其中一個核心內容是降低公開發售回撥機制上限。最初的建議是將回撥上限由現行的 50% 大幅降低至 20%。不過，經過市場諮詢後，港交所作出了一定的讓步，最終將回撥上限調整為 35%，新規定預計將於 2025 年 8 月 4 日生效。
港交所調整回撥機制的理由是，現行機制可能導致公開發售部分佔比過高，影響新股的價格發現，並可能導致上市後股價波動。港交所認為，降低回撥比例上限，有助於吸引更多長線機構投資者參與，穩定股價，提升市場的整體質素。
市場的爭議：誰的利益受損？
港交所的改革建議一經提出，便引起了市場的廣泛爭議。其中，證券及期貨專業總會公開批評港交所忽視公眾諮詢，並以豁免方式允許個別公司在新股發行中取消回撥機制，損害了市場規則的嚴肅性。香港保薦人主管協會 (HKSPA) 則認為，現行回撥機制行之有效，建議提高觸發回撥的超額認購倍數門檻，而非調整回撥比例。
反對降低回撥比例上限的主要理由是，此舉將減少散戶的中籤機會，讓機構投資者更容易控制新股的定價和分配，可能損害散戶的利益。此外，有觀點認為，散戶參與新股投資是香港市場的一大特色，降低回撥比例可能會削弱香港市場的吸引力。
回撥機制調整的影響：幾家歡樂幾家愁？
回撥機制調整的影響是多方面的。
- 散戶投資者： 降低回撥比例上限，意味著散戶的中籤機會將會減少，尤其是在熱門新股的認購中，散戶可能更難以分一杯羹。
- 機構投資者： 降低回撥比例上限，意味著機構投資者可以獲得更多的新股配額，有助於他們在新股上市初期建立倉位，並可能對股價產生更大的影響力。
- 發行人： 降低回撥比例上限，可能有利於發行人吸引更多長線機構投資者，穩定股價，提升公司的形象。
- 保薦人： 回撥機制的調整可能會影響保薦人的工作方式，他們需要更加注重與機構投資者的溝通，以確保新股能夠順利發行。
總體而言，回撥機制調整可能會導致市場利益重新分配，散戶的利益可能會受到一定的影響，而機構投資者和發行人可能會受益。
市場生態的重塑：香港 IPO 的未來
港交所推動 IPO 改革，不僅僅是調整回撥機制，還包括其他多項措施，例如：
- 優化首次公開招股市場定價及公開市場的建議：旨在提升現行規定和機制，以增加香港上市的吸引力。
- 持續公眾持股量規定：提升透明度。
- 放寬基石投資者禁售安排：可能吸引更多基石投資者參與。
這些改革措施共同作用，旨在提升香港 IPO 市場的競爭力，吸引更多優質企業來港上市，並促進市場的健康發展。
然而，改革也可能帶來一些挑戰。例如，降低回撥比例上限可能會降低散戶的參與度，影響市場的活躍度。此外，放寬基石投資者禁售安排可能會增加市場的波動性。
結語：平衡各方利益，共建繁榮市場
港交所 IPO 改革是一項複雜的工程，需要在平衡各方利益的基礎上，推動市場的發展。回撥機制的調整只是其中一環，更重要的是，要建立一個公平、透明、高效的市場，吸引更多優質企業來港上市，並為投資者提供更多的投資機會。
香港作為國際金融中心，擁有完善的法律制度、健全的監管體系和豐富的市場經驗。相信在各方共同努力下，香港 IPO 市場一定能夠克服挑戰，迎來更美好的未來。
